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　　上期介绍了公司金融学术界对私募股权的研究，包括投资回报，利润分配，对利益相关人的影响，以及行业周期，重点是芝加哥大学Steve Kaplan的研究成果。北京读天下之前也做过私募股权的节目，比如单伟建回忆他作为新桥资本代表收购韩国第一银行和深发展的两本书。《收购深发展》《金钱博弈》读书报告（一）

　　心理学上有一个名词叫做视网膜效应Retina Effect，用来描述生活中常见的选择性注意力现象。这期节目完成后，我们注意到还有好几家播客近期也在讨论私募股权投资。Bloomberg有一档播客Masters in business，邀请高盛银行另类投资部全球负责人进行访谈。高盛银行的另类投资属于私人财富管理服务，主要是私募股权投资。

　　私募股权投资以机构投资人为主，个人参与的门槛比较高。国内对私募股权投资个人投资者的要求是，金融资产300万元或近三年年收入50万元，单个基金投资额不低于100万元。美国也有类似的要求，净资产100万美元，家庭收入30万美元。

　　播客中还讨论了常见的60/40投资规则，也提到有人主张新的投资规则，改为60/20/20，分别是权益、债券和另类投资。过去30年来，私募股权收购基金有限合伙人回报率在扣除手续费（2%）之后通常比S&P500指数高3~5个百分点。它们的业绩吸引了养老基金、大学基金，得克萨斯大学系统基金UTIMCO将25%的资产配置到私募股权投资。

　　Masters in business专注于投资主题，听众相对少一些。另一档播客Freakonomics Radio是面向大众的节目。这档节目源自同名畅销书，以带有猎奇和探案的心态来学习经济学和解释经济现象，偏好反直觉的洞察。和Planet Money相比，Freakonomics更像是经济学同人播客，对经济学本身感兴趣，而不是从社会现象出发来关心经济学。

　　今年11月，Freakonomics刚刚庆祝了开播20周年。最新的一期节目名为“公众是否已经为私募股权投资做好准备？”主播邀请了一位法学教授担任嘉宾，在介绍私募股权研究时，一位经济学教授出场了。嘉宾介绍说，关于私募股权研究，最权威的就是这位经济学教授，Steve Kaplan，也是我们在上一期介绍的主要人物。

　　Kaplan介绍了相关研究的困难，因为私募股权不像上市公司，没有信息披露义务。如果单伟建不写书，我们不会知道收购深发展背后有那么多政府官员参与，私募股权的业务如何与21世纪初中国金融改革双向奔赴。

　　我们所看到的这一批讨论私募股权的播客，有视网膜效应的因素，更主要的还是美国金融政策发生改变。2025年8月，特朗普签署总统行政令，允许企业年金计划401k向员工提供私募股权投资选项。这意味着，普通投资者也可以参与私募股权投资。

　　Freakonomics主播说，之前他们做过几期私募股权的节目，主角都是机构投资人。这期不同，重点关注的是普通投资人。对于私募股权行业，这是重大的利好。另一方面，政府的监管责任也加重了。私募股权一向是机构投资者和高净值人群的投资工具，如何保护小投资人的利益是新的难题。

　　和管理学理论一样，公司金融的目的也是寻求创造企业价值的方法，只是两者的路径不同。公司金融并不涉及管理决策本身，比如创始人的愿景、产品或技术路线。公司金融的长处是解决利益冲突导致的错误，降低代理成本，也就是公司治理。它的目标是减少由于控制权不一致所导致的低效率和生产力损失，有点类似于ETF指数的跟踪效率。只负责保证复制的准确性，不负责指数本身的回报率。

　　有些时候，股东的要求也可能是错误的。英特尔将现金归还给投资人，结果导致投资不足，落后于台积电。苹果将现金保留在手中，没有参与AI投资比赛，股票价格一度下跌。

　　Donald Chew总结了现代公司金融九条共识，其中一些可能违反直觉，还有一些和财经媒体的说法不大一样。

　　第一条：上市公司的核心使命通过生产力提高实现长期价值增长。经过70年代的停滞之后，美国企业发挥公司金融的功能，持续提高私人部门的生产力和公司的长期价值。美国公司生产力高于欧洲和日本的结果是公司金融创造的价值溢出到国民财富和社会福利，也包括支持可持续发展所需要的财力。

　　第二条：美国资本市场根本不是短视行为主导的市场，相反，它是世界上表现出最强烈增长导向的市场，这个观点尤其适合美国风险资本市场。

　　上世纪50年代末以前，投资者要求上市公司股东的股利收益高于他们所发行的债券收益，以此证明公司是有利润的，利润是可持续的，资本的运用是有效率的。

　　今天，很多企业根本没有利润，但他们的市值却很高。这显示出美国市场保护小投资人的法律系统相对成熟，可以不再依赖传统财务指标（这些小投资人中有很多从未到过美国）。同时也反映出外部投资人和股东行动主义对公司的压力，迫使管理层致力于企业的长期价值。

　　其中一项重要表现是企业会计利润增长与权益投资回报率之间变得不相关，投资人重视的是研发开支和SG&A（销售及管理费用），是对无形资产和未来利润增长机会的投资。在这个意义上，很难批评美国市场和美国企业是短视的。

　　第三条：和通常的看法相反，对经济而言，增长并不总是好的，负债也并不总是坏的。技术驱动增长，衰落行业将出现产能过剩的现象。对于经济体而言，让过剩产能或衰落产业有效率地退出市场是一项重大的考验。

　　债务融资、股利支付和股票回购不只是微观企业的财务工具，还在美国经济增长中扮演着关键性的重要角色。它们是资本在市场上重新配置的工具，让资本快速退出失去增长能力的公司，转移到具备增长潜力的公司里。

　　第四条：美国的CEO薪酬制度的确向许多不称职的管理者发放了过于慷慨的报酬，然而这项制度却是过去40年来上市公司效率和企业长期价值提升的最重要的促进因素。高管薪酬和股权激励是私人部门生产力和股市繁荣最重要的贡献者之一。这项制度的主要缺陷是竞争性报酬，导致许多上市公司CEO报酬不足，特别是相对于激励制度更合理的私募股权公司。

　　第五条：美国上市公司的绩效优于同类国际企业，但他们的绩效一直低于私募股权公司持有或控制的企业。后者的主要特点是所有权相对集中，大股东占据董事会席位。

　　有研究表明，私募基金向有限合伙人提供的回报率能够做到持续高于S&P500指数3~5个点。这一现象不只在美国出现，也出现在这些私募基金在欧洲和亚洲的投资业务。在东欧和亚洲的经验表明，如果经济体对小股东缺乏法律和治理系统的保护，私募基金是唯一能够取得优异回报的投资方式。

　　第六条：通常认为，企业会争取当前投资人长期持股。然而管理良好的企业有可能通过吸引更精明、更长期导向的投资人来提升自己的市值。长期持股人创造出一种条件，管理层和股东相互支持，免受当季每股收益波动的影响，有利于公司长期价值最大化。

　　像通用电气这样的大企业长期处于公众关注的地位，为什么市场对它的缺陷视而不见。Donald Chew提出，市场是有结构的，总会有傻子投资人和傻子管理层。

　　这也从反面印证了私募股权公司的作用，企业家需要的不是大众认可，而是一小部分利益密切相关的投资人。事实上，很多创业企业并不欢迎大众投资人。因为大众投资人主要依靠专业分析师，专业分析师只能对过去的好公司做出分析，很难识别出未来的好公司。

　　第七条：有效市场理论并不保证当前市场价格总是正确的，也没有得出市场不可能击败的结论。它所表达的意思是说，当前市场价格是对未来企业价值的无偏见估价。

　　即使是充分竞争市场，能够提供有价值信息的投资者和分析师仍然可以实现高于市场平均水平的回报。积极投资人，包括私募基金、对冲基金和形形的巴菲特，他们所热衷的工作是从市场上挖掘出有价值的信息，找出投资对象的潜在价值。

　　第八条：经过适当设计和实施的风险管理模型与政策能够提升和保护公司价值，帮助公司投资于未来以及执行商业计划。风险管理的目的不是平滑收益，而是防范尾部风险，避免这些风险摧毁企业，或破坏企业的投资计划。风险管理应当能够说服长期投资人降低经过风险调整的期望收益率，帮助企业降低资本成本。

　　第九条：公司信誉和商业道德是有价值的。以投资银行为例，声誉是投资银行价值最重要的影响因素。它们需要反复和企业打交道，和客户保持公平交易、建立信任是特别有价值的行为选择。其他企业也是一样。

　　ESG方面表现好的企业通常合规水平高，风险水平低，员工保留较好。ESG行为能够吸引长期投资人，投资人对ESG行为的奖励则是更低的资本成本。ESG的困难之一是如何在利益相关人之间进行分配，不要太多，也不要太少。詹森认为，应当由市场来决定。如果由政府或舆论来决定，可能会出现过度投资，损害企业长期价值。

　　Chew举了一个资本市场的定价案例。2021年，高盛税后利润210亿美元，摩根斯坦利税后利润为140亿美元，高盛的利润比摩根斯坦利高50%。然而在2021年底，高盛市值1300亿美元，摩根斯坦利市值1700亿美元。高盛市值远远低于摩根斯坦利，如何解释这样的反差？

　　一个原因是摩根斯坦利在金融危机后减少了市场波动很厉害的交易部门规模，扩大了财富管理部门的规模。另一个原因是高盛频频发生丑闻，从金融危机期间的算盘交易，到苹果信用卡和马来西亚一马公司丑闻。投资人对高盛的股票价格做出了折扣，它的市盈率大致相当于摩根斯坦利的2/3到一半。

　　美国公司金融和治理体系的最大特征是通过市场机制赋予投资人权力，让他们有信心对上市公司定价。这项权力是亚当·斯密无法想像的，甚至也是60年代之前的美国投资者无法想像的。

　　公司金融最成功的理论应用是关于控制权市场的分析，它为80年代开始的杠杆收购建立了理论框架。上市公司代理成本相对隐晦，公众往往意识不到。公司金融的制度创新在于将代理成本显性化，通过控制权市场进行交易，提供了定价和流动性。随着杠杆收购和敌意收购的盛行，企业实现了重组，提高了经营效率和企业的长期价值。

　　从1960年到1985年，经过通货膨胀调整，25年时间里美国资本市场没有创造出价值。今天，扣除通货膨胀因素，资本市场的价值是1985年的18倍，美国家庭净财富与收入之比从1987年的4.8倍增加到7倍，这是在收入不断增长的条件下取得的。公司治理的结果令很多人感到意外，不仅投资人获益，还能在全球竞争中为经济体带来结构性的优势。

　　包括杠杆收购在内的行动主义股东的行为激励来自维护自身利益，其结果是让美国的金融市场呈现不同于欧洲和日本的特点。Chew指出一项值得注意的事实，在美国市场，每一美元收益对应的企业市值大约为15~30美元。而在过去，这一数值为6~10美元，这也是今天其他发达经济体的数字。Chew认为，由此产生的企业价格差异，是美国式公司金融所创造的奇迹。

　　国民财富的来源只能是私人部门生产力的提高，权益价格是反映生产力最好的指标。股票价格当然受到经济波动、政府政策的外部影响，但因为它是市场上自愿交易的结果，因此能够最客观地反映国民财富。同类企业中，美国企业的市值显著高于其他国家。高估值来自投资人的货币投票，反映美国金融市定价效率更高，这是公司金融理论为国民财富做出的最实际的贡献。

　　Chew认为，美国公司金融的作用被社会低估。他给出的例子之一是，加州因为疫情相关支出几乎破产，挽救它的是资本利得税收入。公司效率和价值创造是社会财富的来源，是解决未来人类问题（不平等和气候）的基础。

　　哈佛大学教授肯尼斯·罗格夫认为，未来10年，美国和欧洲股票投资收益不平衡将得到恢复。也就是说，现在是建仓欧洲股票的机会。Chew的看法大概有所不同，同类股票美股市值更高的原因，是美国的公司治理制度与欧洲不同。这是制度溢价，是长期的效应。

　　现代公司金融理论的一项重要论断是企业收益不能代表企业价值，美国和日本权益市场的对比提供了现实案例。日本企业通过过度投资实现增长，曾经被认为是战胜美国企业的优势能力。1989年，日经指数最高值为38957。90年代，日经指数大幅度下滑，2012年还没恢复到10000点。日本政府采纳了货币主义学派的宏观经济政策，没有能够取得显著成效。

　　Chew批评说，日本经济遇到的问题和70年代美国是一样的。表面上看是宏观经济问题，实际上是企业微观经营出了问题。因此，宏观经济学家们给不出有效的方案。这种情况直到2012年安倍首相提出新经济政策之后才发生改变。

　　安倍经济学第三支箭称为结构性变革，从关系型资本主义（银行持股和交叉持股）转变为强调股东价值的现代公司治理。具体到公司治理政策，首先是观念改变。企业从为员工和银行而存在，转变成为股东和社会长期价值而存在。

　　2014年，日本通过《尽职管理守则》，鼓励机构投资者积极行使股东权力。2015年通过《公司治理守则》，2018年和2021年两次修订。这些守则对公司治理改进给出了非常具体的规定，增加女性董事人数，提供ESG报告，剥离低效资产，加强CEO和CFO问责。2023年，东京证券交易所要求低市值公司开展资产重组，上市公司应当提供英文信息披露报告。

　　2024年，70%的日本企业仍然缺乏明确的资本效率提升战略，东京证券交易所对资本效率指标落后的上市公司启动点名羞辱机制。日本金融厅呼吁企业减少交叉持股，将过剩的现金还给投资人。这些措施增加了证券市场对投资人的友好态度，也更加靠近国际惯例。

　　我们在第一期音频中提到，2024年，KKR创始人亨利·克拉维斯在《日经亚洲》上发表系列文章，这个时间点不是偶然的。KKR早在2000年已经进入日本市场，然而始终难以打开局面，直到2015年才设立第一支日本基金。

　　安倍政府上台后改变态度，对私募股权公司和积极投资者表示欢迎。日本政府推动的结构性改革提高了董事会独立性，对冲基金开始向企业施加压力，要求剥离回报率低的业务部门或非核心资产。

　　许多日本大型企业拥有过多的业务部门，出售这些部门需要有人接手，包括定价和制定重组计划，私募基金可以承担这项工作。低利率环境也对杠杆收购比较有利，日本银行对杠杆收购债务的利率只要3%~4%，而美国往往需要8%~9%。贝恩资本、黑石、KKR、EQT在日本的业务活动显著增加。

　　2022年，KKR以47亿美元收购日立物流。2024年8月，KKR宣布以40亿美元收购富士软件。10月，贝恩资本加入竞争，提出了更高的价格。2025年2月，KKR成功获得58%的股份，开启强制全面收购。目前，KKR管理日本资产超过150亿美元，是日本市场最大外资私募基金之一（与贝恩资本、Permira相当）。KKR还被日本经济产业省（METI）视为“积极股东”典范，多次参与企业再生计划。

　　2018年，巴菲特开始在日本股票市场大举建仓，这一年，日本通过了《公司治理守则》修订案。因为是公开市场交易，巴菲特建仓速度比KKR快得多。目前伯克希尔哈撒韦在日本股票市场总投资超过300亿美元，是美国以外最大的投资。

　　和日本情况相似的还有韩国。2025年，韩国股票市场的回报大幅度超过美国，创下历史记录。除了人工智能概念如三星和海力士，股市上涨主要得益于公司金融变革。

　　韩国政府采取了一些提升企业价值的举措，特别是在公司治理方面提出要求，以消除股票定价上的“韩国折扣”。李在明当选总统后，国会已经两次修改规范上市公司的商业法。规定了管理层对股东的信托责任，之前管理层的责任只针对公司。

　　公司权力开始从控制企业的家族转向小投资人。例如，公司必须召开方便小股东的视频股东大会，改进投票程序。未来可能要求企业取消库存股票的做法，这本来是企业对抗积极股东的工具，可能稀释股东持有的股权份额。2023年以来，回购股票的上市公司数量增加了一倍。

　　软件公司Infovine一向因为低股利和库存股票而受到批评，2024年，积极股东发起倡议，迫使Infovine回购股票，将股利增加1/3。2025年，Infovinee股票价格上涨三倍。投资者还要求KB金融公司减少海外收购，将现金还给投资人，它是韩国最大银行国民银行的母公司。

　　不过大公司对积极股东的活动也有很强的韧性，三星在今年成功击败了一次要求提高股利的活动。日本企业相互持股现象已经显著改善，韩国在这方面还有很大的空间。韩国KOSPI指数中有一半的公司市值低于账面资产，日经225指数中的这一比例为31%，而S&P500指数中只有4%。[i]日本和韩国的经验表明，纠正公司金融上的政策错误需要很长时间。

　　目前来看，公司金融理论研究的一项重要缺陷是利益相关人之间的不平衡。迈克尔·詹森曾经批评利益相关人理论，认为它的出发点固然不错，但在现实中无法给出可靠的指导。其结果是在管理实践中走向它所期望的反面。由于没有共识，利益相关人管理变成了管理层各行其是。

　　另一方面，利益相关人的要求也是合理的。在公司金融研究中，涉及股东利益的计算非常准确，无论多困难也能做出定量分析，而涉及其他利益相关人则缺乏类似的激励。比如，要减缓员工和社区的痛苦，就需要有一个相对可靠的测量模型。

　　此外，光有补偿制度还不够，重要的是如何减少员工实际损失。哥伦比亚大学商学院Daniel Keum和Stephan Meier的研究发现，失业保险覆盖率上升和裁员数量增加之间呈现相关性。他们还发现，好心肠的CEO会在裁员条件优厚时一下子多裁掉一些员工，这说明他们之前推迟了结构重组。

　　由此来看，对员工有利的补偿安排可能对股东也是有利的，因为快速重组是符合股东利益的。今天，德国企业正在遭遇大规模的裁员威胁。Chew认为，德国公司治理限制私募股权公司和积极股东的权力。成熟产业中的企业难以快速退出，导致问题积累。

　　私募股权受到批评的另一个方面是责任不对等。员工和社区受到的损失是很明显的，然而作为私募股权的核心力量，基金经理犯错误时的惩罚比较少。他们按固定费率收费，即使收购后公司失败，损失也比账面数据小得多。

　　当然，员工和社区方面也并不是只能接受私募股权的处置，他们也会利用自己的资源做出反击。2025年出版的《坏公司》一书中记录了员工成功维权的案例。

　　ToysRUs是美国最著名的玩具连锁店，也是最早提出品类杀手商业模式的企业。2005年，KKR联合贝恩资本和一家房地产信托联合发起收购。自有资金13亿美元，债券53亿美元，占80%，属于比较典型的杠杆收购。

　　2018年，公司破产，33000名员工遭到遣散。KKR的股权投资当然归零，但在持有公司期间，ToysRUs向包括KKR在内的股东一共发放了20亿美元股利和其他费用。

　　公司破产时，员工没有获得足额遣散费（severance）。根据美国法律，遣散费属于员工债权，优先权在银行和债券持有人之后。遣散费总额7500万美元，员工从清算资金中只获得1500万美元。

　　员工代表到KKR总部和贝恩公司总部门前抗议，没有任何进展。之后他们改变策略，将工作重点转向为私募股权提供资金的机构，主要是养老基金。养老基金的董事会中有基层成员代表，他们同情失去工作的员工。ToysRUs在美国从50年代经营到2018年，跨越好几个世代，很多人对这个品牌有感情。

　　他们的努力取得了成功，明尼苏达政府雇员养老金和华盛顿州投资基金都对员工遭遇表示关心，对KKR进行了谴责。他们批评说，KKR的员工没有人因为ToysRUs破产丢掉工作，破产责任严重不均衡。2019年，KKR和贝恩资本同意各出1000万美元作为困难救济金发放给员工。另一位占股30%的股东则拒绝出钱，它说自己没有义务这样做。

　　ToysRUs破产是KKR名誉受损最严重的收购案之一，引起了国会调查，也改变了此后KKR的商业行为，特别是在ESG方面提供了更加透明的信息披露。

　　Donald Chew认为，现代公司金融理论最重要的学者是迈克尔·詹森。1976年，詹森和威廉·梅克林合作发表论文《企业理论：管理者行为、代理成本和所有权结构》，这篇论文是公司治理最重要的文献。明年是论文发表50周年，已经有不少纪念活动预告。原始发表学刊《金融经济学学报》以及《美国管理学会学报》《战略管理学报》都有纪念活动，中国管理研究国际学会也在征集中国公司治理论文。